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铜行业基础知识

铜及其合金具备多种优异特性，是全球用途最广泛的材料之一，也因其对全球经济健康状况的风向标作用，在历史上被冠以“铜博士”的称号。铜是一种延展性极佳的半贵金属，拥有超高的导热、导电性能与优异的耐腐蚀性，被广泛应用于导电和热传导场景。

铜的提取原料主要分为两类：

一是硫化矿(全球约80%的矿山产量来自于此)，通常需经过选矿、冶炼、精炼工序最终制成阴极铜;

二是氧化矿(多分布于地表浅层)，通常采用浸出工艺，再通过溶剂萃取-电积法(SX-EW)回收铜金属。

供应与消费格局

供应端

2025年全球精炼铜产量约2800万吨，其中矿山原生铜产量约2300万吨，二次回收供应约500万吨。铜矿开采是铜生产的结构性约束环节(而非冶炼、精炼环节)。全球铜矿开采行业格局相对分散，在产铜矿超400座，前十大矿商合计仅占全球市场约40%的份额。

铜矿产量排名靠前的国家分别为智利(23%)、秘鲁(12%)、刚果(金)(14%)、中国(8%)和美国(6%)。2025年全球按权益产量计，头部铜企包括智利国家铜业公司(Codelco)、必和必拓(BHP)和自由港麦克莫兰(Freeport)，市占率分别约6%、6%和4%。

与其他金属行业一致，中国在铜冶炼和精炼环节占据主导地位，核心贸易流向为：拉美国家(智利、秘鲁)出口铜精矿，运往中国进行冶炼和精炼。其他主要精炼铜生产国/地区包括智利(冶炼厂 溶剂萃取电积产能)、刚果(金)(溶剂萃取电积产能)、日本(冶炼厂)和俄罗斯(冶炼厂)。展望未来，我们预计中国冶炼产能将持续增长，同时刚果(金)、印尼、印度也正在新建冶炼产能。

需求端

，其次是欧洲(15%)和北美(9%)。核心终端应用领域包括电网(约25%)、建筑(约25%)，以及消费品(空调/热交换器)、机械制造和汽车行业。

尽管铜的终端应用广泛，与全球工业生产、GDP走势高度相关，但未来其长期增长的核心驱动力来自能源转型，包括可再生能源发电、汽车电动化(电动汽车)，以及支撑能源转型的电网基础设施扩建。过去约30年间，全球铜需求的复合年增长率约为2.5%。

铜行业概览

铜及其合金具备的多种特性，使其成为全球用途最广泛的材料之一。作为延展性极佳的半贵金属，铜拥有超高的导热、导电性能与优异的耐腐蚀性，被广泛应用于建筑、家电和电力传输领域。通过添加其他元素制成合金(最主要的是青铜和黄铜)，还可进一步强化其各项性能。

智利、秘鲁、中国、刚果(金)和美国是全球最大的铜矿生产国，合计贡献约60%的全球供应。铜矿石需经过三个核心加工阶段，才能制成纯度超99%的阴极铜。阴极铜在全球范围内交易，基准价格通常以伦敦金属交易所(LME)或上海期货交易所(SHFE)的期货合约为基础，再加上地区升水(反映当地物流、供需格局、产品品质等因素)。

铜矿床地质特征

铜矿床类型多样，分布于全球各地，通常与造山运动过程密切相关。智利、秘鲁、中国、美国和刚果(金)是全球最大的铜生产国，澳大利亚、赞比亚、俄罗斯、墨西哥、加拿大也有丰富的铜矿石储量。深海海底的多金属结核中也蕴藏着大量铜资源，但极高的开采成本阻碍了其商业化开发。

铜矿石主要分为硫化矿和氧化矿两大类，二者的加工工艺截然不同。氧化铜矿床多位于地表浅层，其下方通常存在规模更大的硫化矿床。

•硫化矿(约占全球矿山产量的80%)：多蕴藏于地下深处，是铜的主要来源。矿石中的铜以硫化铜矿物形式存在，包括黄铜矿(CuFeS₂)、辉铜矿(Cu₂S)和斑铜矿(Cu₅FeS₄)。硫化矿的加工通常包括破碎研磨、浮选制精矿、冶炼制冰铜、精炼制粗铜等环节。

•氧化矿(约占全球矿山产量的20%)：多分布于地表浅层，储量远低于硫化矿。矿石中的铜以碳酸铜、硫酸铜、磷酸铜和硅酸铜矿物形式存在，典型矿物包括孔雀石(Cu₂CO₃(OH)₂)、蓝铜矿(Cu₃(CO₃)₂(OH)₂)和赤铜矿(Cu₂O)。氧化矿最常用的加工工艺是堆浸法，即通过硫酸浸出岩石中的铜，再通过溶剂萃取-电积法(SX-EW)从富浸出液中回收铜。

矿床类型

根据成矿机制，铜矿床主要分为以下几类：

1.斑岩型铜矿床：由地壳深处岩浆体周围的岩浆房冷却形成，是全球最重要的铜矿类型，贡献了全球60%-70%的铜供应。

2.沉积型铜矿床：形成于古老海床，由富金属流体在沉积盆地中运移沉积而成，例如中非铜矿带的矿床。这类矿床的铜品位通常显著更高，具备重要经济价值。

3.脉状矿床：通常规模较小。

由于铜的化学活性较高，铜矿床中通常伴生金、银和钼，可作为副产品回收。绝大多数铜矿石的铜含量较低，露天矿的入选品位低至0.3%，而地下矿的入选品位可超过3.0%。

从采矿到市场流通

从矿石中提取铜通常分为三个核心阶段：1)采矿;2)硫化矿的选矿(破碎/研磨)或氧化矿的浸出;3)精炼。硫化矿和氧化矿的加工流程差异显著：氧化矿通常采用湿法冶金工艺(浸出 溶剂萃取电积)，硫化矿则采用火法冶金工艺(选矿、冶炼、精炼)。

火法冶金(硫化矿加工)

一、矿石选矿

泡沫浮选法是铜矿石选矿最广泛使用的工艺。铜矿石中含有大量被称为脉石的废石，必须先通过破碎和研磨将其与含铜矿物分离。随后加水，经系列磨机进一步研磨制成矿浆，并添加化学药剂。这些药剂能让铜颗粒附着在泵入矿浆的气泡上，形成泡沫溢出浮选槽。收集泡沫并冷凝，尾矿则予以废弃。最终产出的铜精矿铜含量为25%-40%(具体取决于矿石类型和磨机回收率)，随后运往冶炼厂进行深加工。

二、冶炼

铜精矿产出后，需通过冶炼进一步去除杂质，这一过程也被称为火法冶金。冶炼工艺是将干燥的铜精矿与富氧空气一同加入熔炉中加热，产生的热量足以将精矿熔炼成炉渣。铁和硫杂质被氧化，生成二氧化硫，可进一步用于生产硫酸。此阶段产出的铜纯度约98%，被称为粗铜(若经精炼/铸型，即为铜阳极)。

三、电解精炼

铜生产的最后环节是精炼。电解槽以铜阳极作为阳极，以铜始极片作为阴极，电解液为硫酸铜与硫酸的混合溶液。通入电流后，阳极中的铜会沉积到阴极上，铜金属不断富集，最终纯度可超过99%。

湿法冶金(氧化矿加工)

一、浸出

湿法冶金工艺中，氧化矿采用硫酸浸出，而非选矿 冶炼流程。浸出液与矿石充分接触，溶解高溶解性的铜元素，形成富浸出液。

二、溶剂萃取与电积(SX-EW)

通过矿山现场对氧化矿的浸出，可通过一套流程直接产出精炼阴极铜(铜含量>99%)。溶剂萃取-电积工艺可从硫酸铜溶液中提取铜，杂质被留存并需妥善处置。尽管该工艺成本更低、耗水量更少，但通常仅用于前期生产，矿山服务周期更短，可扩展性也远低于火法冶金。

废铜

当前全球精炼铜需求约2800万吨，而包含废铜在内的铜总需求约3400万吨。从铜金属总量来看，约1000万吨、占全球铜消费约30%的部分来自废铜。

废铜主要分为两类：

1.直接利用废铜(约700万吨)：在铜材加工环节直接添加，属于“需求端品类”，可替代精炼铜(即直接利用废铜的用量变化会影响精炼铜需求)。

2.二次废铜(约500万吨)：在冶炼/精炼环节添加，属于“供应端品类”，可替代精炼铜生产中的矿山铜原料(即废铜的变化会影响精炼铜供应)。

铜需求

铜的电子传输效率极高，导电性能优异，因此成为建筑、家电中电线电缆的首选材料。同时，铜也广泛应用于电子电器(电视、手机线路)、工业机械(热交换器)领域。凭借优异的耐腐蚀性，铜及其合金也被用于燃气、供水管道建设。此外，铜天然具备抗菌特性，是学校、医院中可有效减少细菌传播的接触表面材料。

在所有金属中，铜的导电性位列第二，仅次于银。这也让铜成为全生命周期内最具经济性的导电材料——尽管银的导电性更优，但其高昂的价格限制了大规模应用。铝是电力输配电领域中铜的重要替代品，当铜铝价格比超过约3.5:1时，市场将出现用原铝替代铜的动机。

与其他大宗商品一致，中国是铜消费的绝对主导者，2025年消费量约1800万吨，占全球总需求的50%以上。欧洲和北美分别占全球需求的约15%和10%，消费量分别约500万吨和300万吨。尽管中国在铜需求中占据主导，但其占比仍低于镍、铝等其他基本金属。

铜在能源转型中的应用

凭借优异的电气化适配特性，铜在能源转型中扮演着核心角色，是太阳能光伏板、风力发电机组、电力电缆和储能系统的关键原材料。过去5-10年，能源转型/电气化带来的需求加速增长(包括电动汽车、可再生能源、储能系统、数据中心)，叠加电网投资增加，一直是铜需求最核心的看涨主线。

这类增量的“能源转型需求”大多在近5年释放(尤其是电动汽车和可再生能源领域)，但2019-2025年(经新冠疫情调整基数后)全球铜需求2.6%的复合年增长率，与过去50年2.4%的复合年增长率基本持平。

我们测算，2025年电动汽车领域铜需求约180万吨(剔除内燃机汽车需求下滑后的净需求为120万吨)，可再生能源领域铜需求约290万吨，二者合计占全球总需求的约14%;若计入电网领域的900万吨需求(我们承认并非所有电网支出都与能源转型相关，其中可再生能源并网、充电基础设施相关的需求约200万吨)，能源转型相关需求合计占全球总需求的约40%。

过去6年，可再生能源与电动汽车是能源转型需求增长的最大驱动力(基数较低)，而电网需求的增长在2024-2025年开始提速。我们预计2025-2030年，这一需求结构将发生转变。

•可再生能源：我们对可再生能源的前景持更谨慎态度。模型测算显示，中国光伏装机增速将放缓，欧洲的持续增长仅能形成部分对冲，因此可再生能源的铜需求增长将十分有限，但每年仍将带来约300万吨的铜消费。我们预计2025-2030年，可再生能源带来的铜需求增量仅约20万吨。

•电动汽车：汽车领域的铜需求仍将保持增长，主要来自汽车总销量的温和提升，但新能源汽车渗透率增速放缓、单车铜含量趋于平稳，将导致需求增长放缓。我们预计2025-2030年，电动汽车带来的铜需求增量约90万吨。

•电网：我们预计，全球电网需求的加速增长将对冲可再生能源与电动汽车需求增速的放缓，驱动因素来自更多元的电气化需求(包括人工智能/数据中心)。瑞银中国团队对中国电网资本开支前景持乐观态度，预计2025-2030年中国电网资本开支年复合增长率达9%。我们同时预计，截至本年代末，全球其他地区的电网资本开支将迎来普遍的补涨(欧盟2024-2030年复合年增长率约7%，美国部分地区约8%-9%)。

剔除维护、非转型相关的电网支出后，我们测算2019-2025年，能源转型应用带来了约500万吨的铜需求增长，占全球需求总增量的100%以上。

2023-2024年以来，可再生能源与电网需求的增长，有效对冲了中国房地产行业疲软的影响(中国建筑领域铜需求占全球的约7%，且仍在收缩，而2019年这一占比约为10%)。我们预测，能源转型将推动全球铜需求增速略高于2.5%的历史趋势水平(1980-2024年复合年增长率)，且基数显著抬升。若未来3-5年，能源应用领域的需求增速得以维持，且未出现有效的铜替代品，这些高增长赛道的占比持续提升，将推动全球铜需求进入更高的增长区间。

铜合金及其用途

通过添加其他金属形成合金，获得目标性能，进一步拓展了铜在各类工业场景的适用性。目前约有400种铜合金，均以核心添加元素为分类依据。

•青铜：主要由铜与锡合金化制成，也可添加不同含量的砷、磷、铝、硅以获得不同特性。青铜品类繁多，传统配方为85%铜 15%锡。这类合金的抗拉强度和硬度显著提升，主要用于雕塑、轴承(硅青铜)和管道(铝青铜)制造。青铜是人类4000多年前研发的第一种合金，青铜时代也因青铜的广泛应用而得名。

•黄铜：锌含量在10%-50%之间不等，也可根据用途添加其他金属(通常低于5%)。锌的添加提升了铜的强度、延展性和耐腐蚀性，是最常用的铜合金之一。黄铜外观与黄金高度相似，且价格低于纯铜。

•白铜(铜镍合金)：通过添加20%-30%的镍，以及少量铁和锰，获得了优异的耐腐蚀性，主要应用于海洋工程。其他应用还包括热交换设备、银币，以及凭借抗菌特性用于卫生接触表面。

•铍铜：经热处理后，可达到所有铜合金中最高的强度和硬度，维氏硬度(HV)达100-420。与钢材相比，铍铜的耐腐蚀性、导热性和导电性更优，同时具备非磁性特性，被广泛应用于弹簧制造。但铍属于价格昂贵的贵金属，且其毒性会带来吸入风险。

铜供应

采矿环节

2025年全球铜矿产量约2300万吨，行业格局相对分散，前十大生产商合计仅占全球市场约37%的份额。铜矿产量排名靠前的国家分别为智利(23%)、秘鲁(12%)、刚果(金)(14%)、中国(8%)和美国(5%)。

2008-2009年全球金融危机后铜价上涨，推动了大量新项目审批落地，最终导致2014-2016年市场供应过剩、价格低迷，2012-2016年矿山供应年均增速达5%。然而过去5年，铜矿供应增速持续下滑，年均增速不足2%;即便2020-2022年铜价大幅上涨，也并未带动大量新项目审批落地。

2024年铜矿供应中断事件频发，2025年中断率仍维持在5%以上，包括格拉斯伯格(Grasberg)、卡莫阿-卡库拉(Kamoa Kakula)、埃尔滕iente(El Teniente)等大型矿山均出现重大生产问题，也导致2026-2027年矿山供应预测被大幅下调，进一步加剧了本就有限的新项目与矿山供应增长的约束。

展望未来，我们坚定认为，2025年矿山供应增速将接近零增长，2026-2027年也将低于需求增速，核心驱动因素包括：

(1)在建大型铜矿项目数量有限/持续减少;

(2)新项目最终投资决策(FID)落地不足;

(3)实际铜行业资本开支持续下降。

我们预测2026年矿山供应增速不足1%;假设格拉斯伯格矿山生产恢复正常、巴拿马铜矿重启、科亚瓦西与卡莫阿矿山产量提升，2027-2028年增速或回升至约3%。但需要注意的是，连续2年增速不足1%后，2027年3%的增速仍显温和，且低于同期全球需求增速预测。

主要产铜国供应情况

•智利：全球最大的铜生产国，2025年铜产量预计约530万吨，同比下降4%。未来5年，该国供应预计增加约45万吨，增量主要来自必和必拓旗下的埃斯康迪达(Escondida)、斯彭斯(Spence)矿山，以及英美资源/嘉能可旗下科亚瓦西(Collahuasi)矿山的扩建项目。

•秘鲁：全球第二大铜生产国，2025年铜产量约270万吨，同比基本持平。未来5年，该国供应预计持平或小幅下降，必和必拓/嘉能可旗下安塔米纳(Antamina)、五矿资源旗下拉斯邦巴斯(Las Bambas)矿山产量下滑，自由港旗下塞罗维德(Cerro Verde)矿山产量基本持平。我们预计，供应增量将来自2028年投产的南方铜业旗下蒂亚玛丽亚(Tia Maria)项目(增量约11万吨)，以及2030年投产的嘉能可旗下科罗科瓦伊科(Coroccohuayco)项目(约15万吨)、泰克资源旗下萨夫拉纳尔(Zafranal)项目(约12.5万吨)。

•刚果(金)：2025年铜产量约310万吨，同比基本持平，但较2023年增长19%。未来5年，该国供应预计增加约60万吨，主要驱动因素为艾芬豪矿业旗下卡莫阿-卡库拉(Kamoa-Kakula)扩建项目的产能爬坡，西部前沿(Western Forelands)项目将为长期增长提供支撑。

•中国：2025年铜产量约180万吨。到2030年，供应预计增加约20万吨，主要来自紫金矿业旗下驱龙铜矿的产能爬坡。

•美国：2025年铜产量约120万吨，同比增长3%。受新项目匮乏影响，未来几年该国供应预计基本持平。我们对关税/税收抵免政策能否有效激励铜矿新增投资持怀疑态度，其政策有效期不足以支撑长期投资;但特朗普政府的另一项议程是，为在美国投资超10亿美元的企业简化、加快审批流程。未来值得关注的项目包括自由港旗下巴格达德(Bagdad)项目(约10万吨)、哈德贝矿业旗下铜世界(Copper World)项目(约8.5万吨)，以及必和必拓/力拓旗下Resolution项目(超50万吨)。

冶炼与精炼环节

与其他金属行业一致，中国在铜冶炼和精炼环节占据主导地位，核心贸易流向为拉美国家(智利、秘鲁)出口铜精矿，运往中国进行冶炼和精炼。其他主要精炼铜生产国/地区包括智利(冶炼厂 溶剂萃取电积产能)、刚果(金)(溶剂萃取电积产能)、日本(冶炼厂)和俄罗斯(冶炼厂)。展望未来，我们预计中国冶炼产能将持续增长，同时刚果(金)、印尼、印度也正在新建冶炼产能。

上海有色网(SMM)数据显示，2025年1-11月中国精炼铜产量同比增长12%，折年率新增精炼铜供应约140万吨。但我们注意到，2025年一季度随着新冶炼厂投产，中国精炼铜产量出现跃升，但此后日产量基本持平，四季度更是环比下滑。

中国以外地区出现了多起冶炼产能削减事件，但仍不足以抵消中国的产量增长，全球精炼供应仍实现了约4%的稳健增长。中国以外的主要精炼产能削减/投产延迟事件包括：菲律宾帕萨尔(Pasar)冶炼厂(产能约23万吨)、智利派波特(Paipote)冶炼厂(年产能约9万吨)、纳米比亚楚梅布(Tsumeb)冶炼厂(年产能约5万吨)、智利波特雷里约斯(Potrerillos)冶炼厂(年产能约23万吨);此外，一体化冶炼厂的投产延迟/停产事件包括：自由港印尼新冶炼厂曼亚尔(Manyar)产能爬坡延迟、印尼阿曼矿物(PT Amman)冶炼厂产能爬坡延迟、刚果(金)卡莫阿-卡库拉冶炼厂产能爬坡延迟、智利阿尔托诺特(Altonorte)冶炼厂意外检修。

2024-2025年精炼铜产量超预期增长，令市场意外，也使得全球精炼铜市场维持过剩格局。尽管长单基准加工费(TC/RCs)处于低位、现货加工费已为负值，我们预计2026年冶炼厂不会出现大规模减产(尽管存在可能性)，因为铜价和金价处于历史高位，足以抵消加工费下行的影响。但我们预计，铜精矿和废铜原料短缺，将导致精炼铜产量增速大幅放缓，我们预测增速将降至1%以下。

供应中断

铜矿产量历来难以达到指引目标，因此我们在供应预测中计入了5%的矿山中断率。2024年供应中断事件频发，2025年中断率仍维持在5%以上，格拉斯伯格、卡莫阿-卡库拉、埃尔滕iente等大型矿山均出现重大生产问题。

历史上的供应中断原因包括罢工、边坡失稳、入选品位下降、技术故障、极端天气、项目产能爬坡延迟，其中近50%的中断事件发生在拉美地区的矿山。
 

铜矿项目

核心项目概况

当前，区位条件优越的大型一级铜矿项目数量，较10年前已显著减少。我们也注意到，许多已规划10-20年的大型项目(坦帕坎、埃尔帕琼、塔卡塔卡、Resolution等)大概率无法落地开发。

但我们认为，当前铜矿项目的投资激励已达到历史最高水平(甚至超过10年前)。大型矿商的资本配置优先级已明显从现金回报，转向并购与项目开发，而铜被放在了优先级的首位;阿根廷、美国等国的审批/政策环境也有所改善。我们认为，未来2-3年，部分此类项目有望落地最终投资决策。

我们预计，行业并购活动将增加，项目开发将加速，以填补项目储备缺口。我们认为，这一趋势叠加技术进步(硫化矿浸出工艺优化)，有望在中期内避免矿山供应出现下滑。

但与2-3年前相比，当前市场出现两大变化：(1)我们距离供应增速放缓甚至收缩的节点更近了;(2)与此前的价格上行周期相比，当前获批的新项目数量大幅减少。因此，我们有充分的理由判断，未来2-3年，项目开发进度难以快到阻止供应增速放缓的概率极高。

项目激励价格是否已达到?

尽管矿商的资本配置重心已从现金回报转向增长，但我们认为，与10年前相比，当前矿商整体的资本纪律性显著提升。与上一轮资本开支上行周期中矿商全品类大宗商品广泛投资不同，当前几乎所有的资本开支和项目开发，都集中在能源转型相关的大宗商品(铜、镍、锂等)，对煤炭、铁矿石的投资意愿极低。

在我们看来，资本纪律的增强、规划的优化，以及企业对自身可同时成功开发的大型项目数量上限的认知(2010年必和必拓曾规划800亿美元的资本开支管线)，对投资者而言是重大利好;而基于派息的分红政策，也让企业在增长与股东回报之间实现了更好的平衡。但目前，几乎所有矿业公司(包括中国国企)都希望布局的大宗商品，就是铜。

新供应落地的挑战，无疑是铜价看涨叙事的核心驱动因素(供应下滑预计将导致未来5-10年出现供需缺口)。未来10年，为了匹配需求增长，需要大量新项目落地，而这需要高于边际成本的“激励价格”。

我们测算“激励价格”的方法是：估算未来10年(2025-2035年)约700万吨的供需缺口，再找到缺口规模与项目内部收益率(IRR)曲线的交点(基于具备充分分析数据的项目)。

在梳理最新数据后，我们注意到过去2年项目激励价格曲线已上移15%-20%;采用统一测算方法(即推动600-700万吨新供应落地所需的铜价)，我们认为5.0美元/磅的铜价，足以为绝大多数新项目带来可接受的回报率(内部收益率超15%)。尽管短期铜价仍有上行空间，市场对供需缺口将推高铜价的共识极强，且新项目的资本开支、运营开支预估存在上行压力，但我们认为，当前现货价格已达到甚至超过了项目激励价格水平。

我们承认，激励价格本质上是一个概念性指标，它代表的是矿业公司认为未来(即矿山投产后，而非当下)能够创造增值回报的价格水平，且其假设的目标内部收益率，会因企业、地区、项目的不同而存在差异。

•现货价格与远期价格：我们认为，对于铝等大宗商品，矿业公司需要现货价格持续处于高位，才能带来增值回报。而对于铜，市场对长期前景的看涨共识极强，项目开发周期长(2-5年)，且几乎所有矿商都有提升铜业务敞口的明确意愿，因此矿业公司更可能基于“未来价格将高到足以带来增值回报”的假设审批项目，而非基于当前的现货价格。如果有足够多的矿商基于这一假设审批项目，那么支撑高价格预期的供需紧张格局，可能永远不会出现。

•目标内部收益率：对于需求前景面临结构性挑战的大宗商品(石油、天然气、铁矿石、煤炭)，企业通常会要求更快的投资回收期和更高的内部收益率。而我们认为，鉴于矿业公司对铜矿新项目的投资意愿，它们可能会为铜项目设置低于15%的内部收益率门槛。

新项目审批需大幅增加

全球铜矿供应格局分散，历史上，不断有新项目进入储备管线(通常是小型棕地矿山延寿项目)，避免了供应的下滑。2020年下半年-2021年新冠疫情后铜价上涨，推动当年项目审批量升至约125万吨;尽管此后铜价中枢稳定在4.00美元/磅(8800美元/吨)的健康水平，但2022-2024年新项目审批量仍处于低位，反映出“紧缩年份”项目投资和前期工作不足，以及审批环节的挑战。2025年项目审批量回升至约80万吨，但仍远低于历史水平;假设项目建设周期为3-4年，过去4年累计审批量约60万吨，仍低于全球约80万吨/年的趋势性需求增长(按3%增速测算)。我们持续预计，未来几年新项目审批量将大幅提升。

定价机制

铜的销售模式

矿业公司的铜销售主要分为两种模式：

1.铜精矿：铜含量25%-40%的粉末状产品，销售给冶炼/精炼厂，冶炼厂针对精矿加工制定专属条款。

冶炼厂通过加工费(TCs，按美元/吨精矿结算)和精炼费(RCs，按美分/磅应付金属结算)收取加工服务费用。加工费和精炼费是动态变化的，每年会修订基准价格，2011年起还新增了半年期合同谈判。此前，基准价格主要由日本大型冶炼厂商定，而近年来，必和必拓、自由港等大型矿商，与中国、日本、韩国的冶炼厂成为了谈判的核心主体。

铜精矿通过现货或长期合同进行交易，定价基于其含铜量。通常情况下，矿商获得的货款，是冶炼厂/精炼厂销售金属时的伦敦金属交易所价格，扣除加工费/精炼费，以及针对杂质超标的罚款。交易采用作价期定价机制，价格在约定的固定日期敲定。

2.阴极铜：纯度达99.99%的铜产品，通常制成1平方米、厚度1厘米的铜板。阴极铜通过仓单、期权或互换合约，在纽约商品交易所(COMEX)、伦敦金属交易所(LME)和上海期货交易所(SHFE)进行交易。

冶炼厂的盈利模式

冶炼厂的盈利主要来自三大核心来源：

1.加工费与精炼费(TC/RCs)：指冶炼厂将一吨铜精矿加工为金属铜，向矿商收取的加工费用。加工费和精炼费由矿商、贸易商和冶炼厂通过基准谈判、现货市场或固定合同协商确定。年度基准价格反映了市场对全球铜精矿供需的年度预期，通常由大型冶炼厂和矿商谈判敲定;而现货价格则由当期供需协商决定，更能反映实时市场状况。因此，加工费同时受市场对供需的当期和年度预期影响。精矿中的杂质也会导致扣款或补偿。

冶炼厂的精矿原料中，超80%通常来自合同采购(固定采购量，按基准价定价)，仅少量通过现货市场采购，以实现高开工率。

2.免费金属：指实际回收的金属量，超过所采购铜精矿和二次原料中应付金属含量的部分。免费金属由四大因素决定：伦敦金属交易所的金属价格、精矿的金属含量、冶炼厂回收率(提取金属量占金属含量的比例，取决于工艺水平和原料品质)，以及冶炼厂对精矿的金属支付比例。

3.金属升水：在伦敦金属交易所基准价格基础上的区域性调整，反映了当地产品的供需格局、品质、形态、合金类型，以及运输等增值服务的价值。

当前价格走势

铜价此前在2021年创下高点，背景是新冠疫情后复工复产带来的市场反弹，而铜在能源转型中的核心作用，是超级周期论调的关键支撑。2022-2023年，受宏观经济情绪恶化、欧美需求疲软、中国建筑行业结构性下行拖累，铜价出现回落。

2025年，铜价持续创下历史新高，突破12000美元/吨(5.4美元/磅)，驱动因素包括2025年上半年关税风险引发的备货、矿山中断导致的供应紧张;同时，货币贬值交易推动投资者资金流入“硬资产”，导致铜的投机性多头持仓增加，抵消了2025年下半年基本面走软的影响。

我们对2026年铜价仍持看涨态度，认为未来12个月铜价的上行风险更高，预计现货市场紧张将支撑铜价持续上行。

成本曲线

伍德麦肯兹测算，截至2025年，铜行业成本曲线90分位值(C1现金成本 维持性资本开支)约为3.00美元/磅，95分位值约为3.50美元/磅。我们认为，铜矿企业持续低估了“实际维持性资本开支”，因此现金流盈亏平衡的边际成本约为4-4.50美元/磅。

过去约20年间，铜价始终较边际成本(90分位值)存在溢价，仅在2015-2016年，年度均价接近90分位值水平。

相关股票概览

主要的上市基本金属生产商包括：自由港麦克莫兰(FCX)、南方铜业(SCCO)、安托法加斯塔(ANTO)、紫金矿业、洛阳钼业(CMOC)、伦丁矿业(LUN)、泰克资源(TECK)、波利登(BOL)、波兰铜业(KGHM)和奥鲁比斯(Aurubis)。多元化矿业巨头中，核心的铜生产商包括必和必拓、力拓、嘉能可、英美资源集团和淡水河谷(Vale)。

•必和必拓(BHP，中性评级)：2025年铜产量约150万吨，主要来自埃斯康迪达矿山(必和必拓持股57.5%)，该矿山应付铜产量约110万吨，阴极铜产量约19万吨。必和必拓将铜列为核心的“未来大宗商品”，但其铜业务的增长选项周期较长，包括南澳铜矿的瓶颈破除/扩建，以及2030年代秘鲁Vicunia合资项目、美国Resolution项目的开发。

•自由港麦克莫兰(FCX，买入评级)：2024年铜产量约120万吨。2025年9月，旗下格拉斯伯格块状崩落法矿区(GBC)发生泥石流事故，对2025年产量造成严重影响;公司预计2026年二季度重启生产，2028年恢复至81.5万吨的正常化产量水平。未来几年，公司还有多个扩建项目，包括美国亚利桑那州的巴格达德、孤星项目，以及智利的埃尔阿布拉项目。

•紫金矿业(买入评级)：2025年铜产量约109万吨，持有刚果(金)卡莫阿-卡库拉矿山45%的股权。

•南方铜业(SCCO，卖出评级)：2025年铜产量约95万吨，其中墨西哥资产产量约55万吨，秘鲁资产产量约41万吨。

•嘉能可(Glencore，受限评级)：2025年铜产量约86万吨，包括安塔米纳矿山(持股33.75%，产量约37.5万吨)、科亚瓦西矿山(持股44%，产量约18.5万吨)、安塔帕凯与洛马斯巴亚斯矿山(合计约14万吨)，以及刚果(金)铜资产(约18万吨)。在投资者日活动中，嘉能可公布了中期9个有机增长可选项目，到2035年有望将铜产量提升至约160万吨。

•力拓(Rio Tinto，受限评级)：2025年铜产量约73.5万吨，主要来自埃斯康迪达矿山(持股30%)，以及蒙古国的奥尤陶勒盖矿山(持股66%)。该矿山正持续爬坡，预计2028-2036年达到产量峰值。

•波兰铜业(KGHM，中性评级)：2025年铜产量约70万吨(其中矿山产量约51万吨)，主要来自波兰的波尔科维塞-谢罗佐维采、鲁德纳矿山，以及智利塞拉戈尔达矿山(持股55%)。

•英美资源集团(Anglo American，买入评级)：2025年铜产量约71.5万吨(权益产量约48万吨)，主要来自科亚瓦西矿山(持股44%)、洛斯布隆塞斯矿山(持股50%)和克亚维科矿山(持股60%)。公司中期拥有多个低资本强度的有机增长选项，包括科亚瓦西的瓶颈破除项目、洛斯布隆塞斯-安迪纳合资项目。公司即将与泰克资源(买入评级)完成合并，泰克2025年铜产量约44万吨(权益产量约30万吨);合并后的英美-泰克将成为全球第二大上市纯铜企，铜年产量约120万吨，到2030年有望增长至约150万吨。

•安托法加斯塔(Antofagasta，买入评级)：2025年铜产量约65万吨，来自洛斯佩兰布雷斯矿山(约30万吨)、森蒂内拉矿山(约23.5万吨)、安托科亚矿山(约8万吨)和萨尔迪瓦尔矿山(约3.5万吨)。中期来看，森蒂内拉矿山的二号选矿厂项目将从2027年起推动产量进一步增长。

•淡水河谷(Vale，中性评级)：2025年铜产量约35万吨。长期来看，淡水河谷计划通过开发阿莱芒、克里斯塔利诺、与嘉能可的合资项目等，到2035年将铜产量提升至约70万吨。

在中型矿商中，我们覆盖的标的包括艾芬豪矿业(买入)、伦丁矿业(中性)、凯普斯通铜业(买入)、哈德贝矿业(买入)、桑德菲尔资源(卖出)，以及铜冶炼企业奥鲁比斯(中性)、铜锌矿商/冶炼商波利登(中性)。

2026年，过去一个月铜价和铜企股价分别上涨约10%、20%后，铜期货的持仓已处于高位，铜企估值也已重估。我们对追涨持谨慎态度，但仍认为部分铜企股票具备有吸引力的风险收益比，任何价格回调都将是布局机会。首选标的为英美资源集团、泰克资源和凯普斯通铜业。

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