作者：Zhou, ChainCatcher

近日，头部矿企比特小鹿（Bitdeer）完成比特币全面清仓。从2024年11月峰值持有超2400枚BTC，到2025年2月中旬持仓归零，公司已进入“挖多少卖多少”的运营节奏。

矿企盈利背后的真实逻辑

尽管最新财报显示，2025年第四季度收入达2.248亿美元，同比增长226%；净利润7050万美元；总算力突破71.0 EH/s，同比增长229%，矿机效率更从30.4 J/TH提升至17.9 J/TH，账面数据亮眼，但比特小鹿却选择彻底清仓。

这并非看空比特币，而是回归矿企最原始的商业逻辑——将廉价电力转化为现金流。比特币在它们眼中，始终是产品而非资产。

囤币只是叙事，卖币才是常态

比特小鹿并非信仰驱动型机构。早期它奉行“挖即卖”策略，直到近两年受MicroStrategy等公司影响，短暂转向囤币叙事。但这种模式在行业中极为罕见。

根据区块链研究机构Messari分析师Tom Dunleavy的数据，2025年1月至11月，包括Core Scientific、Riot、Marathon、Hut 8在内的10家主流上市矿企合计开采约40700枚BTC，同期出售40300枚，出售率接近99%。

这表明，矿企从未真正将比特币视为长期持有资产。它们的本质是能源套利者，比特币仅是转换收入的中间媒介。

当价格跌破挖矿成本，卖币便从策略变为生存必需。比特小鹿此次清仓，正是对这一现实的回应。吴忌寒亦在社交媒体表示：“持仓为零不等于未来不会重新持有。”

三重夹击下的行业寒冬

当前矿企正面临“三重夹击”：

  • 减半压力：2024年区块奖励减半导致单位产出腰斩，而电费、折旧、运维成本未降，许多矿机关机币价已逼近甚至超过当前价格，开机即亏损。
  • 增收不增利：2025年年报普遍呈现“营收增长但净利下滑”现象。如MARA Holdings营收从6.56亿增至9.07亿，净亏损却达13.1亿；Hut 8营收增长，净利由盈转亏；TeraWulf每股亏损扩大至1.66美元。
  • 宏观承压：特朗普上调全球关税，地缘政治不确定性加剧，风险资产普遍走弱，比特币跌破65000美元。流动性优先于囤币已成为现实约束。

向死而生：押注AI算力转型

在多重压力下，矿企唯一出路是转型。AI与高性能计算（HPC）成为行业集体押注的新方向。

矿企拥有大量低价电力合同与可扩展数据中心资源，这些正是构建AI算力基础设施的核心要素。将低利润挖矿算力切换为高毛利的AI算力租赁，在纸面上极具吸引力。

比特小鹿正推进自研矿机Sealminer、AI云服务与高性能计算业务；Cipher已更名为Digital，宣示平台化转型；多家企业积极锁定长期低价电力合同，构筑成本护城河。

然而现实进展缓慢。以TeraWulf为例，其第四季度来自HPC的收入仅970万美元，占总营收不足三成，且环比大幅回落。

这场转型赌局的胜负，取决于新业务能否在债务到期前实现规模化放量。

耐人寻味的是，即便比特币单月下跌近17%，多家矿企股票仍逆势走强：TeraWulf上涨31%，Cipher上涨8%，Hut 8上涨6%，Core Scientific基本持平。

这一脱钩现象反映出资本市场正在重估矿企价值——它们被视为潜在的AI算力基础设施载体，而非比特币价格的杠杆放大器。

结语：活下来，比信仰更重要

矿企从来不是比特币最虔诚的信仰者，而是最理性的产业参与者。挖矿有利则挖，囤币能撑估值则囤，卖币换转型资金则毫不犹豫。这是商业的基本逻辑。

真正值得追问的是：当AI/HPC转型故事被充分定价后，这些公司还能拿出什么支撑下一轮估值？若未来比特币回升而转型未成，那些今日清仓的矿企，是否会重新讲述囤币的故事？

周期轮回，叙事常新。但在每一个寒冬的当下，活下来始终比信仰更重要。

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