作者：CoinFound

一、引子：Terra旧案回炉，市场需要一个“反派”

2026年2月，早已尘封的Terra崩盘事件再度被推至风口浪尖。这一次，焦点不再局限于“算法稳定机制失灵”，而是转向更具传播力的叙事：在系统性崩溃前的关键分钟窗口，有人提前掌握非公开信息并精准抢跑，将灾难转化为账本利润。

这一版本的叙述具备三大优势：简化因果链条、具象化责任主体、激发情绪共鸣。而被投射的对象，正是那个在加密世界中“看得见又看不清”的角色——顶级做市商与ETF授权参与者（AP）。

当市场急于寻找可命名的解释时，“Jane Street”这类符号级名字几乎注定成为舆论风暴中心。

二、导火索：旧案指控如何与“10am Dump”完成拼贴

在盘面层面，“10am Dump”是许多交易者熟悉的体感：美东时间上午10点前后，BTC常出现1%–3%的快速跳水，随后触发杠杆多头清算瀑布，继而反弹或企稳。

这种高规律性波动天然易被解读为“人为操控”。当Terra诉状提供了一个“分钟级抢跑”的叙事模板，社交媒体便迅速将其与每日10点的波动拼接成同一条故事线：

  • 过去：Terra崩盘前“关键窗口”有人提前行动

  • 现在：BTC每天10点“关键窗口”有人精准砸盘

  • 结论：同一类机构、同一种打法、同一套黑箱

于是，“10am Dump”从一种交易体感，演变为对ETF机制、AP权限及传统金融做市商的集体审判。

三、为什么Jane Street会被“指名道姓”：身份、通道与前科滤镜

将Jane Street推上风口，不仅因其“可能”，更因它“符合叙事”。

1）身份：TradFi顶级做市商在Crypto的“可见性”

Jane Street作为量化流动性提供者，其核心逻辑是赚取价差与执行效率微利，通过多市场对冲拆解敞口，以库存管理实现跨周期生存。

然而，在高杠杆的加密环境中，这类行为极易被误读：一次常规的风险管理动作（如减仓或调库存），在清算瀑布的放大下，会呈现为“精准收割”。

2）通道：ETF/AP机制天然“链外黑箱”

ETF的申购赎回机制（Creation/Redemption）源自传统金融成熟套利体系。但在加密语境中，该流程背负“原罪”：

  • 执行不在链上发生

  • 订单流不可审计

  • 细节受保密协议保护

  • 披露存在滞后且不完整

当市场只看到“10点跳水 清算”，却无法追踪“对冲路径 申赎节奏 OTC交割”，阴谋论便成为最省力的解释模型。

3）滤镜：跨市场争议快速迁移到加密

一旦某机构在其他市场被贴上“操纵”标签，哪怕仅是争议性事件，其在加密市场的任何异常行为都会被优先视为“嫌疑人”。这不是证据链，而是社会传播规律：先验怀疑自动寻找后验佐证。

四、关键分歧：你以为在吵“操纵”，其实是在争“可解释性”

“10am Dump”之争的本质，并非“是否有机构更强”，而是：

  • 散户视角：我看到规律性清算，却无法解释

  • 机构视角：我做的是对冲与再平衡，你只看到价格结果

  • 制度视角：披露规则允许“半透明”，解释无法证伪

换句话说，这场争议的核心是透明度断层：Crypto强调“链上可验证”，而ETF/AP体系依赖“链外可执行”。

当透明度长期缺失，“阴谋论”便会成为替代性的解释基础设施。

五、把“10am Dump”拆开：现象、传播与可能机制

A）现象层：10点附近波动更频繁？

尽管众多交易者有体感，但体感≠统计证明。某一阶段的高频波动，也可能是市场结构阶段性变化的结果。

B）传播层：社媒把“相关”写成“因果”

社交媒体偏爱单一反派、清晰动机与可复述剧本。因此，“截图 时间对齐 情绪叙事”往往胜过“回测 置信区间 反事实检验”。

C）机制层：更朴素的解释路径

即便承认10点窗口波动加剧，也存在多条日常化解释：

  • 美股开盘后流动性重构：跨资产风险预算、波动率曲面、ETF流量与期现基差重新定价，导致BTC作为风险资产同步波动。

  • 杠杆结构放大 订单簿深度不足：高杠杆与薄订单簿环境下，中等卖压即可触发清算连锁反应，形成瀑布效应。

  • 做市商Delta中性库存的动态对冲：持仓多不代表看多。大量持仓常为对冲衍生品风险的库存，集中对冲行为可能被误解为方向性砸盘。

    • 六、13F的“证据错觉”：你只看到了账本的一半

    “操纵论”常引用13F披露来证明“机构持仓巨大=能操纵”。但13F仅披露部分美股多头头寸，不包括：

    • 期权与期货方向

    • 掉期与场外对冲

    • 交易所间拆单路径

    • AP申赎与库存调拨细节

    因此，13F更像是“只拍正面”的照片：你能看到台前持有什么，却看不到台后如何对冲、如何平衡、如何中性化敞口。

    这并非为机构洗白，而是指出：仅凭13F无法构建完整的“操纵”证据闭环。

    七、Terra诉状的传播逻辑：法律程序慢，舆论审判快

    Terra旧案之所以在2026年再度引爆，并非因新证据涌现，而是因其具备绝佳传播结构：

    • “旧案重提”自带戏剧性

    • “关键分钟窗口”适合K线截图对齐

    • “秘密沟通”易于二次创作

    • “华尔街巨头”天然适合作为加密世界的反派

    当法庭证据仍在推进、细节仍被遮蔽时，社交媒体已完成“结论先行”。一旦结论确立，所有后续数据都会被用于强化确认偏误。

    八、真正的结构问题：ETF把TradFi规则带进Crypto

    1）BTC定价正被“传统金融时间表”重塑

    过去，BTC更像24小时运行的原生加密资产。但随着ETF流量、AP对冲与传统机构风控节奏进入，其波动越来越多出现在“传统金融关键时点”。

    2）Crypto透明度遭遇TradFi执行黑箱

    Crypto文化强调“链上透明”，而ETF文化追求“效率优先、执行保密”。二者并非对错之分，而是制度摩擦：

    当“可验证”遭遇“可执行”，市场往往优先选择更像阴谋的解释。

    3）披露制度决定争议将持续存在

    只要规则允许：

    • 延迟披露

    • 不完整披露

    • 链外执行不可审计

    市场就永远无法区分：

    • 正常对冲引发的价格冲击

    • 刻意操纵价格牟利的行为

    因此，阴谋论将周期性复活，直至出现更强的审计能力与可解释的基础设施。

    九、CoinFound视角：与其猜“谁在卖”，不如把结构变量放进同一张时间轴

    CoinFound更关注可量化、可复核的结构变量，推动争议从“人格化归因”回归“机制与数据”：

    • 价格波动发生的时间窗口（时间结构）

    • 杠杆与清算强度（市场微观结构）

    • ETF资金流与需求侧承接（资金结构）

    • Mint/Burn、申赎与链上链下流量差（基础设施结构）

    • 主体持仓分布集中度变化（集中度结构）

    你不一定能立刻锁定“卖方”，但能更清晰地区分：

    • 是需求增强导致的企稳

    • 还是单一事件引发的短期行为变化

    • 还是结构性脆弱引发的连锁反应

    这才是将“阴谋论争议”转化为“可研究问题”的第一步。

    十、结语：这场争议不会消失，它将成为新周期的常态

    “10am Dump”是否存在可重复的结构性模式？可能。能否在现有信息下将“操纵”归因到具体机构？目前难以做到。但这并不意味着讨论无意义——它揭示了更重要的现实：

    ETF时代的比特币，正在进入一个“半透明市场”：链上透明依然存在，但关键执行与风险管理越来越多发生在链外。

    在“高杠杆 多市场执行 披露滞后”的组合下，任何规律性波动都将被快速人格化归因。这不是交易者更愚蠢，而是制度让“可解释性”缺位。

    真正的解法，不是制造新的反派，而是提升市场的可审计性、可解释性与结构变量的可见度。

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