2026年2月20日，比特小鹿在社交平台X发布当周产量更新：自挖189.8枚BTC并全部售出，剩余库存943.1枚亦一次性清仓，比特币余额归零。

这一举动引发行业震动。从长期持有到彻底清仓，比特小鹿的策略转向清晰——不再押注币价上涨，而是将资金用于锁定电力土地资产，为未来三年的AI基础设施转型铺路。

从挖矿到卖电：时间套利逻辑未变

比特币挖矿的本质，是一场基于“时间套利”的长期博弈：用今天的电费和算力，换取明天更值钱的资产。过去十几年，这套逻辑支撑了整个矿圈的发展。如今，比特小鹿将目标从“币价”切换至“算力需求”，手段从“用电换币”变为“借债买地”，但核心逻辑依然如初。

就在清空比特币的同一周，比特小鹿完成3.25亿美元新债定价。截至2025年底，账面借款已超10亿美元，叠加本轮融资后总债务规模突破13亿美元。

13亿债务背后的转型蓝图

这笔巨额资金主要用于三大核心项目：德克萨斯州Rockdale（563MW）、俄亥俄州Clarington（570MW）及挪威Tydal（175MW）。其中，俄亥俄项目因与本地钢铁厂的法律纠纷面临停工风险，成为最大不确定性因素。

值得注意的是，比特小鹿的自研矿机芯片SEAL系列已迭代至第三代，能效达9.7焦耳每太哈希，性能跻身全球第一梯队。第四代目标瞄准5焦耳，若实现，将远超市面主流产品。

这不仅是技术突破，更是毛利率的跃升——自研芯片毛利超40%，远高于传统挖矿收益。

可转债结构：赌的是股价，不是现金流

当前债务中，可转债占主导。以2032年到期的新债为例，初始转股价约9.93美元，较股权发行价溢价25%。这意味着只要股价上涨，债权人将选择换股而非索要现金。

公司实际无需偿还本金，只需推动股价走高。然而，年化利息支出超过6500万美元，而2025年全年AI/HPC云收入尚不足该数字的零头。目前利息完全依赖滚动发债覆盖，压力可见一斑。

尽管如此，市场仍给予一定耐心。关键在于：能否在2029年前实现核心项目落地，并获得大型云服务商长期合同。

硬仗在时间窗口：两条路径并行

最理想路径为：2026年底，挪威项目上线；2027年，俄亥俄项目动工；2028-2029年，两块核心资产满载运转，收入逼近10亿美元量级。届时，首批债券到期时，债权人或愿接受换股，完成债务重组。

但另一条路径同样真实：若俄亥俄官司拖延、项目延期，GPU利用率持续低迷，2029年债务到期时现金不足，只能再次融资，股价进一步稀释，形成恶性循环。

把比特币全卖了，然后呢？

曾几何时，“囤币”是矿企信仰的象征。如今，比特小鹿零持仓，意味着其不再将比特币视为资产，而是作为流动性工具服务于战略转型。

这背后反映的是产业演进的深层逻辑：从“卖产品”到“卖服务”，再到“收租金”。亚马逊不押注任何一家互联网公司成功，只提供服务器；AT&T不在乎通话内容，只收取通信费用。

吴忌寒真正买入的，是“不管谁赢，都得付我电费”的生态位。他用十几亿美元换来了这个窗口期，现在只等AI需求追上债务速度。

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