作者：Mr. Z；来源：X，@168MrZ

首先要理解的最重要一点是：这其实不只是关于 Jane Street。这是一个关于比特币 ETF 架构本身的结构性问题，而这个架构同样适用于生态系中的每一位授权参与者（Authorized Participant, AP）。在 ETF 架构中，AP 是少数被允许直接跟 ETF 发行商进行“申购 / 赎回”的大型机构。AP 通常是投行（如摩根大通）、做市商（如 Jane Street）、大型券商或量化交易公司。

1. 第一个关键：AP 在 Reg SHO（卖空规范）架构中的特殊地位

Reg SHO 要求卖空者在卖出前必须 locate（找到可借股票来源），但 AP 参与 ETF 的申购与赎回时有例外。

虽然听起来只是程序问题，但实际后果极为重大：AP 可以先卖空尚未创造出的 ETF 单位（无需事先借券），没有资本压力，也没有硬性回补期限，只要其行为在商业上合理。

这成了一个灰色地带：这种监管豁免是为了让 ETF 做市商顺利运作，但从结构上来看，这几乎等同于一场“无期限”的监管套利。这种豁免不是某家公司独有，而是 AP 身份本身的制度条件。

2. 第二个关键：这种豁免在部位结构上带来什么效应？

通常，如果 IBIT 折价（低于净值 NAV），如前述，AP 会买进 IBIT、赎回成 BTC，把 BTC 在市场上卖掉，去平衡两者价格。

理论上，AP 的 IBIT 空单风险可以用现货比特币对冲，但只要所选工具相关性够高，并不一定需要买现货。最直接的替代品是比特币期货，尤其在资本效率考量下。

但如果对冲工具是期货而非现货，那么现货根本没有被买进。价差没有透过自然套利机制被修复，因为自然套利本应涉及现货买入。

这里还要注意，现货与期货基差本身就是一个产业，专门交易这种关系。但避险工具与现货资产的分离程度越高，整体结构的基差风险就越大，压力时刻扭曲就会浮现。

3. 第三个面向：SEC 近期核准实物（in-kind）申赎

在旧制度下，AP 需交付现金，由托管机构购买现货比特币，这在结构上等于强制现货买入。

而实物申赎制度下，AP 可以直接交付比特币。来源、时间与对手方都可自行选择（OTC、议价交易等），以减少市场冲击。

在最灵活的情况下，AP 可在空单建立与实物交割之间的时间窗内，维持衍生品部位，每一个步骤都形式合法。

这并不是对某一家公司提出指控。每一位 AP 都在同样架构内运作，拥有相同豁免。

问题不在于是否有人恶意操作，而在于：这种制度设计是否在结构上允许某种压力形成？监管协议是否足以捕捉横跨现货、期货、ETF（甚至海外市场）的行为？

这些问题仍未被真正回答。

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