过去半年，人民币悄然完成了一次“逆袭”。离岸人民币（CNH）从4月最高7.4上方升至7.06，创下一年来新高。在全球货币普遍震荡的背景下，人民币成为亚洲市场表现最强的货币之一。

有人欢喜有人愁，曾经坚信人民币会破7.3的空头们被迫平仓，长期持有美元或影子美元USDT的投资者被动“亏损”（以人民币计价）。

市场驱动的升值

本轮人民币升值不同于以往更多由政策驱动的情况，而是市场自然选择的结果。数据显示，收盘价变动是人民币中间价调升的主要贡献项。

  • 收盘价：市场上真实买涨买跌造成的最终价格。
  • 中间价：第二天早上央行公布的“参考价”，指导当天的交易。

如果这轮人民币升值主要是靠政策强行托住的，那么你会看到中间价提前被调得很强，但收盘价依然走弱，说明市场不买账。但这次完全相反，收盘价自己先涨了，中间价只是根据上涨后的收盘价“顺势调升”，说明市场资金真的在买人民币。

推动人民币升值的第一大因素来自外部，跌跌不休的美元造成人民币被动升值。今年以来，美元指数累计下跌近10%。美国就业和零售数据持续走弱，加之美元降息预期不断强化，引发套利资金集中平仓。

美元的“被动走弱”使得全球新兴市场货币普遍反弹，其中人民币表现最亮眼。随着美联储降息不断深入，人民币仍存在进一步升值空间。

A股助推人民币升值

如果说以上是人民币的“被动升值”，那么A股的变化则提供了“主动升值”的逻辑链。今年8月以来，A股显著走强，上证突破4000点，创近十年新高，特别以芯片和CPO为代表的科技股一路长虹，涨势惊人。

中国资产吸引力显著上升，外资风险偏好正在回归，当中国资产变得更能吸引全球资金时，人民币自然更容易升值。

当美元走弱，人民币上涨，结汇和套保意愿的回暖也会拉动人民币需求。今年以来，在外贸市场，人民币的真实需求快速上升。

贸易净结汇率从年初的23.9%一路上涨到7月的54.8%，套保率（远期结汇签约额/外币收入）升至10%，为近一年新高。这说明企业愿意把美元换成人民币，以及企业愿意锁定未来人民币汇率，看涨未来走势。

总结起来，本轮人民币走强，是一次“三重合力”的结果：

  • 美元进入下行周期，人民币被动上涨。
  • 中国资产进入“估值修复周期”，人民币从“主动升值”继续涨。
  • 实体层面，企业结汇需求强。

这三股力量相互强化，构成了人民币升值的闭环。

利好股市

短期来看，人民币升值对出口会造成压力，但长期利好股市。过去几年，人民币贬值预期曾是压制海外资金的“隐性成本”。现在，这个成本正在消失。特别是美元降息背景之下，大量资金开始流向全球，寻找更佳的投资机会。

国家外汇管理局最近公布的数据显示，2025年上半年外资净买入境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年净减持趋势。

特别是红利央企、电信、电力、公用事业、AI 半导体的细分龙头这种权重资产，会首当受益。

根据高盛的一份报告，中国股票往往在货币上涨时表现良好，股票回报与人民币汇率（双边和篮子条件下）呈现正向相关性和贝塔系数。自2012年以来，平均外汇/股票相关性和贝塔系数分别为35%和1.9，表明人民币走强时股票66%的时间呈正向交易。

人民币升值可能通过会计、基本面、风险溢价和投资组合流动渠道惠及中国股票。高盛估计，在其他条件相同的情况下，人民币兑美元每升值1%可推动中国股市上涨3%，包括汇兑收益。

稳定币的风险显现

USDT长期以来是中国散户与链上世界交互的“标准货币”，也是长期存在的影子美元，但本轮人民币升值叠加政策动向，使持有稳定币也面临风险。

人民币长期升值意味着，长期持USDT等于长期承担美元贬值损失。

其次，最近央行等十三部门联手打击虚拟货币交易炒作，正式将稳定币纳入虚拟货币监管范畴，包括金融和外汇风险的重点监测，虚拟货币换汇是未来重点打击方向，换言之，USDT被纳入了“外汇管理框架”。

这会导致USDT在场外换人民币的成本与风险上升，USDT的“人民币流动性”下降，所以，最近USDT兑人民币汇率已跌破7。

在加密熊市之下，投资者不想直接接触高波动加密资产，但也想规避USDT的监管与汇率风险，于是正在转向一个新的领域，用稳定币投资非加密资产，比如链上美股和链上黄金，仍然可以对冲美元下跌周期，且更加便利。

大量投资者正被迫从“稳定币储蓄”过渡到“链上美元资产储蓄”。这一点，将对加密市场产生深远影响。