什么行业基金不受熊市影响呢？一般来说，股票型基金和混合型基金都是属于风险偏好较高的投资品种，因此在熊市中表现不佳。

今年以来，A股市场行情低迷，上证综指从年初的3314点下跌至8月3日的2740点，跌幅17%。中小创同样下跌严重，创业板指于8月3日创出1481点的调整新低，而去年更具赚钱效应的白马股也遭遇剧烈调整。

与此同时，政策面、消息面的各种变化也接踵而至，货币政策及财政政策出现调整、中美贸易摩擦动态不断、疫苗案扰动医药股的起伏波动……种种因素都在让市场急剧变化。

什么才是影响市场调整的核心因素？在这样的调整市中，如何进行后市资产配置？面对诸多不确定性，哪些行业将受到较大影响，哪些产业能穿越熊市？

日前，中国基金报记者就这些问题采访了嘉实沪港深精选基金经理张金涛、博时基金研究部总经理王俊、天弘基金股票 投资总监肖志刚、安信基金总经理助理兼研究总监陈一峰、圆信永丰基金首席投资官洪流。

A股已处于底部区域

现阶段市场已处于底部区域。从估值和宏观政策方面来说都已到达比较低的位置，现在的估值离历史上更低的水平也相差不远。

中国基金报记者：现阶段市场是否已经到了底部区域？

张金涛：现阶段市场已处于底部区域。从估值和宏观政策方面来说都已到达比较低的位置，现在的估值离历史上更低的水平也相差不远。创业板的估值已经在历史更低水平附近，沪深300离历史更低水平还有20%左右的空间。所以，从估值、政策面来看，应该说都是在底部区域。白马股、蓝筹股等又变得相对便宜，投资机会越来越好，但是在现阶段还是要相对控制一下节奏和仓位。

王俊：从政策预期来看，目前市场大概率已经处于底部区域。近期主要会议都提到要扩大内需、稳定经济，这可以说是一个重要的底部信号，一定程度上能扭转市场悲观预期。

市场对此也有所反应，虽说8月3日市场也跌了很多，但上证50并没有创新低，也显示目前整体市场可能处于比较重要的底部区域。无论是经济基本面，还是对经济悲观预期，都不支持市场进一步下跌。往后看，随着“稳增长”政策等修复对经济悲观预期，或对市场形成明显提振。

肖志刚：目前股市已经到很低的位置。从估值角度，现在市场中位数平均市净率(PB)在2.4倍左右，从历史数据来看，市场中位数PB隔几年就会出现一个低点。我认为2.2倍是相对比较低的，但可能跌破2.2倍。在5000点时PB高点是7.5倍，现在只有当时的1/3，算是相对比较低的位置。

现在市场正处于不断透支未来利空的阶段。如果把一段熊市分为三阶段，之一阶段是反映过去利空，第二阶段是当下利空，第三阶段是未来利空，现在很多股票处于熊市第三阶段。而且，在大盘真正见底之前应该有1000只股票已经见底了，而现在至少有100只股票已经见底了。就像陆续过河一样，等到有1000只左右股票过河，我相信大盘就真正见底了。

陈一峰：个人认为现在市场已经接近底部区域。首先，从整体估值来看，沪深300和上证50都已经接近历史更低区间。与2008年、2012年、2014年、2016年比较，当前PB、PE已经接近前次更低的2014年，而作为机会成本的无风险利率其实明显低于当时。其次，货币政策和财政政策趋向缓和，市场资金较之前有所宽松。

洪流：A股市场已经到了底部区域，但是底部调整的周期性因素仍未消退，调整周期不确定。

中国基金报记者：去年价值投资当道，白马股赚钱效应明显，而今年市场波动加大，上证50也下挫接近15%，您在这一时段投资策略是否有所调整？坚持核心持仓还是做波段？有无进行仓位调整？

王俊：从今年投资来看，整体投资策略及思路上并没有太多调整，因为从年初开始即没有对市场预期很高，虽然目前市场跌幅有些超预期，但整体策略变化不大。我还是坚持买上市公司盈利的增长，而不是去买上市公司估值的扩张。

肖志刚：我觉得白马股的调整刚开始，贵州茅台、恒瑞医药这些指标股短期涨幅过大，适当调整是正常的。我的白马股持仓并不高，从2017年算起，白马股大约有两三成仓位，现在基本都减持了。

陈一峰：我们的策略不会随市场波动而变化，始终是坚持价值投资，购买便宜的好公司，并不会因股市下跌而减仓，如果进一步下跌甚至会进一步加仓。

洪流：上证50指数的主体部分是金融股，对宏观经济走势反应敏感。从现时的市场情况看，经过充分调整的A股市场已经迎来了宏观政策的微调，如果宏观经济维 稳成立，目前指数的下行空间相对有限。

从A股市场主要指数看，中位数估值并不低，所以，从配置角度看，坚持自下而上、精选核心资产的投资策略仍然有效，关键看投资者的考核周期和对回撤的容忍度。从目前的指数点位看，仓位调整主要看产品属性。如果是绝对收益型产品，有明确的止损限制，控制仓位仍然有意义；如果是相对收益型产品，在历史估值的底部区域降低仓位或许会失去长期获取超额收益的投资机会。

对后市看法逐步乐观

估值水平更加合理，宏观政策已经微调，现在的困局需要时间来消化，需要更多不确定因素的落地，总体来看，下半年可能比上半年要乐观些。

中国基金报记者：上证指数已经跌破2800点，对后市偏乐观还是悲观？对今年全年的投资收益预期如何？

张金涛：现在应该还是要更谨慎，并非意味着我们的仓位要降到很低，而是在个股上面进行精挑细选。

王俊：仅从三季度来看，更看好市场反弹行情，因此更偏乐观。不过，目前预期反弹动能更多来自于对经济下行过度悲观预期的修正，反弹力度可能不会太大。

肖志刚：我对后市比别人可能更乐观，越往后我越乐观，大家可以找出一堆看空的理由，但股市有自身运行规律。股市从2015年以来已经下跌三年了，调整差不多到位了，我认为未来1年里股市可能是各类资产中相对表现比较好的。今年我的收益预期不高，我希望能为投资者赚取正收益，这个还是有希望的。

陈一峰：市场表现艰难的时候，内含风险反而较小。从长期来看，在当前点位，我们对后市保持乐观，当下是为未来较高复合收益做准备的重要布局时刻。短期市场走势和收益率则较难预测。

洪流：短期中性，中期震荡，长期乐观。今年的投资收益类似于2011年，当年主要指数跌幅20%左右，今年A股市场部分指数已经超出这个范围。对2018年投资收益的预期没有2011年悲观，主要原因是估值水平更加合理，宏观政策已经微调，现在的困局需要时间来消化，需要更多不确定因素的落地，总体来看，下半年可能比上半年要乐观些。

中国基金报记者：下半年投资投资策略是什么？是否会调仓换股？减持和增持的方向是什么？如何进行仓位控制？

张金涛：就今年的策略而言，我觉得首先不能盲目追高。因为现在整体市场比较弱的情况下，追高很容易在短时间之内被套牢，所以今年的策略还是要精选长期看好的方向。我们一直是关注比如大消费、科技，这两个领域我们觉得是可以长期进行配置。优质消费股由于之前相对比较强势，而最近出现强势的补跌，实际上这一波在跌下来以后是一个可以长期布局的方向。关于仓位，目前基金持仓的重点仍在低估值的价值股和稳定成长的消费、医药个股。

王俊：目前来看对三季度会偏乐观一些，布局方向会围绕着“去杠杆、精准扶贫、环保”等三大攻坚战去布局。现在来看，“稳内需、补短板”等政策也值得关注，比较直接受益的应该是建筑、水泥等领域，但更重要的是，已经完成或正在进行供给侧改革的传统性行业迎来机遇，一方面“稳增长”政策预期将明显缓和市场对这些行业需求的担忧，另一方面供给侧结构性改革的推进，让这些行业盈利可以维持，无论是盈利绝对水平，还是盈利持续性都会逐渐增强。

肖志刚：下半年策略是自下而上精选个股，对做主动的基金经理来说明年是比较好的时机，现在可以有足够时间做深度研究，精选和持有好的股票，等牛市来了，好股票很快会带来丰厚的回报。

陈一峰：对于中美这样的大国，双方的市场都足够大，产业结构也足够健全，贸易战不会影响双方经济长期根本走向，汇率、微观经济也会不断自我调整。

我们不太会改变原有的投资策略，会在选择股票时将贸易战对公司基本面和估值的影响加入进来。增持和减持还是根据自己对公司长期业绩和估值的判断来决定，仓位也按照原计划去把握。

洪流：下半年的投资策略是寻找确定性。考虑到中美贸易战的影响，投资策略偏向于与内需相关的部分，如与财政政策相关的基建，与内需相关的消费、医药和部分龙头地产公司。减持的方向是与外部高度相关的行业，外部订单占比较高的公司。增持的方向是受益于财政政策的水泥、钢铁和部分周期性行业；受益于内需增长的食品饮料、医药和龙头地产。

仓位控制主要根据产品属性，绝对收益产品在安全垫累积基础上可以加大仓位，相对收益型产品可以积极布局景气稳定或向上行业的优质龙头公司。

下半年仍有诸多风险点

货币政策、贸易摩擦和汇率变化具有相关性，但总体而言现在市场的悲观情绪已经相对充分反映在指数波动上。

中国基金报记者：下半年市场风险在哪里？需要重点观察哪些因素的动态变化？贸易摩擦、汇率等会如何演化对A股产生什么影响？

张金涛：贸易摩擦的走向和国内经济政策，肯定是下半年重点的一个观察点。实际上大家对短期的业绩关注度也没有那么高，现在大家需要关注未来，我们要看政策怎么去应对。政策制定者已经推出减税、定向降准、扩大信贷抵押品范围等措施来对冲市场冲击，目前中国房地产库存和工业库存仍处于低位、工业企业盈利能力健康、资本开支水平较低、存款准备金率仍处于历史较高水平，政策操作空间较大。短期来看，若能维持汇率稳定、隔离信用风险，将提振权益市场的信心。

王俊：下半年市场风险点，之一是贸易摩擦，这是对经济影响更大的一个风险点；第二是市场资金结构上的风险，从去年开始，越来越多包括私募基金、银行理财资金在内的以追求绝对收益为目标的资金进入市场，而目前看这些资金赚钱概率不高，对于一些有刚性负债成本的资金来说，无论是受到资管新规还是受到投资模式的影响，这些资金或存在退出市场的情形，对市场来说也是一个重要风险点；第三是上市公司股权质押的风险，可能会引起一连串的负反馈，也是值得关注的风险。

肖志刚：市场风险方面，一是下半年应该回避周期股，这类股票未来可能在经济下行阶段销量和利润都下降；二是应回避产业资本股票，去杠杆对这些股票打击比较大；三是提防白马股继续杀估值，比如白酒、家电、医药等；四是避免财务报表风险的股票，如资产负债表、现金流量表差的公司要回避，还有包括各种存在减值风险的公司。

洪流：下半年市场风险在于宏观经济预期是否会进一步恶化，需要关注人民币汇率、海外市场的波动、国内财政政策的落地速度。货币政策、贸易摩擦和汇率变化具有相关性，但总体而言现在市场的悲观情绪已经相对充分反映在指数波动上。

对白马股看法分歧大

或认为强者恒强的趋势将越来越明显，越大的企业盈利增速会越快，估值更具吸引力；或认为如果收入和盈利的增速并不能和估值水平匹配，仍存在较大的调整压力。

中国基金报记者：白马股的调整是否已经到位？在配置方向上，是否看好白马股的整体布局机会？选股标准是怎样的？

张金涛：将时间周期放长来看，我们对大盘蓝筹股并不悲观。当然，小盘股跌到一定的低位也有反弹的机会。从各个行业来看，强者恒强的趋势将越来越明显，越大的企业盈利增速会越快，估值更具吸引力。未来仍将根据业绩和估值去精选个股，而不是人为地去区分是创业板、中小板还是主板。

王俊：去年涨得较好的大市值公司，如果收入和盈利的增速并不能和估值水平匹配，仍存在较大的调整压力。这主要是因为在经济自去年见顶回落的过程中，包括家电等在内的行业都面临收入、盈利等下滑，有些行业竞争格局还较为激烈，偏消费类公司存在盈利不达预期的压力。另外，这些家电、食品饮料等行业在调整之前估值都处于历史高位，如果收入和盈利水平无法达到的话，压力确实较大。

肖志刚：我认为白马股会慢慢下跌，目前只是调整了半年多，预期整体释放泡沫的周期有2年时间。由于白马股企业很优质，业绩大多不会暴跌，调整的原因只是股价上涨太多了。对于白马股调整，要区分周期性白马和非周期白马。白酒、家电是周期性白马，在经济下行阶段业绩会下跌较多；大部分非周期性白马，可能面临泡沫逐步释放的漫长过程，更大回撤或达到30%基本上就可能维持低位横盘震荡了。

陈一峰：在我们股票池的大部分白马股已经进入合理偏低区间，我们看好其未来三年的走势。选股标准来看的话我们还是坚持好行业、好公司、好的管理层再加上合理或较低的估值。

洪流：白马股的系统性风险已充分释放，医药、消费等前期机构持仓较为集中的板块，出现了明显的价格调整和筹码松动，但调整周期性因素仍未消退。原因在于宏观经济走弱背景下，机构投资者对高频数据和盈利预测极为敏感，股价的波动率仍然维持高位。白马股的整体布局机会仍需要观察3~4个季度的宏观数据运行，但短期看下行空间有限。

选股标准首先看企业资产负债表的质量、企业内生增长的能力和经营性现金流的造血能力；其次看行业竞争格局和企业在行业中的位置，龙头占优。最关键的是，企业能否跨越本轮“去杠杆”的金融调整周期。

寻找穿越周期、抵御熊市的股票

能够让投资者穿越周期、抵御熊市的股票，还是出自那些让人放心的“好公司”。

中国基金报记者：在行业板块上，下半年哪些细分板块和行业更具投资价值？能否谈谈您的投资逻辑？

张金涛：以全球的视角衡量，A股的优势更多集中在大消费领域，大消费虽然在过去阶段已经有较大幅度上涨，但与国际同类公司相比，估值依然不高，且增速相对更快。港股整体估值偏低，在偏周期和大金融领域，港股性价比较高的个股较多，更容易获得外资青睐。A股、港股市场已经趋近一体化，我们不仅会把两者放在一起比，还会跟海外同类标的比，在选择标的时要看公司业绩、看边际变化及个股估值改善的情况。

肖志刚：我认为板块性的机会可能也不会很多，我的投资主要是精选一些低估值、高成长的成长股，这些股票更具投资价值，而这些股票可能分散在各个板块里。这类股票有如下共同的特征：一是这些股票行业分散，业绩高速增长，估值很低，跟业绩完全不匹配；二是多数存在2014年以后上市、有三年业绩报表验证的次新股票，我们将增持这类股票。

陈一峰：能够让投资者穿越周期、抵御熊市的股票，还是出自那些让人放心的“好公司”，广泛地分布在众多行业，在大消费、大金融和中国具有禀赋优势的高端(精密)制造行业中更为集中。另外，根据经济周期的规律，利率敏感的早周期行业我们也开始关注。

洪流：受益于财政政策和供给侧改革的部分周期性行业在下半年更具备投资机会。财政政策拉动了周期性行业的需求，而供给侧改革和环保限制压抑了产品的供给，供求关系的进一步优化和龙头企业优势的进一步显现将能够稳定这些行业和公司的估值。而且，从分红率角度看，龙头的水泥企业和钢铁公司接近5%，投资价值突出。

中国基金报记者：您认为消费板块、医药板块能否延续上半年的行情？为什么？

王俊：如果消费、医药等板块收入和盈利的增速并不能和估值水平匹配，就会存在较大的调整压力。股价永远比基本面涨得快，如今年涨得更好的医药股是疫苗，这个已经遭遇了负面情绪；再如消费股，由于经济下行周期对收入预期是下降的，这或将对消费板块表现有所抑制。

陈一峰：从短期视角难以精确判断，但仅从估值角度来看医药分化较大，部分子领域估值已经比较贵，消费则整体处于合理区间。

洪流：从确定性角度看，消费和医药板块符合中国中产人群消费升级和人口老龄化的长期投资逻辑。短期看，下半年消费和医药板块的超额收益会下降，但结构上仍然存在绝对收益的机会。

中国基金报记者：下半年投资者在布局时候还需要注意什么？

王俊：最核心是要降低预期，认识到实物需求增长速度或将放缓甚至处于一个未知速度下滑的过程，如房地产交易量等。

要清晰地认识到，未来面临的可能是一个蛋糕不再扩大的过程，有些企业选择退出，有些企业选择提高竞争力应对下滑期。在这一过程中，既要清晰认识风险，也需要注意把握机会。

复星医药:复宏汉霖估值创新高 单抗研发进度有望进一步加快

复星医药 600196

研究机构：中泰证券 分析师：江琦 撰写日期：2018-07-18

公司公告:控股子公司复宏汉霖拟向9家投资者以每股6.23美元的价格新增发行合计2,512.0387万股股份、募集资金总额约1.565亿美元。融资完成后,公司持有复宏汉霖61.09%股权。 复宏汉霖投后估值约29.56亿美元,较2017年12月估值增加91.95%,创历史新高。复宏汉霖是公司单抗药平台,主要致力于应用前沿技术进行单克隆抗体生物类似药、生物改良药以及创新型单抗的研发及产业化,正在开发的主要产品覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域。复宏汉霖曾于2017年12月20日进行增资扩股,投后估值约为15.4亿美元;此次增资扩股,复宏汉霖投前估值约为28亿美元、投后估值约为29.56亿美元,投后估值较上一轮融资增加91.95%。

复宏汉霖研发资金充裕,预计将进一步加强国际化战略和单抗联合治疗的布局。复宏汉霖共有11个产品、17项适应症申报临床试验,其中:已有5个产品进入临床III期(包括已获CFDA药品注册审评受理的利妥昔单抗。

1. 曲妥珠单抗进军海外市场,后续品种有望陆续跟进 !公司控股子公司复宏汉霖授予Accord Healthcare Limited 在欧洲地区、部分中东及北非地区、部分独联体国家就复宏汉霖研发的曲妥珠单抗生物类似药开展商业化等许可权利,将获得付至多4,050 万美元的首付款及里程碑费用,以及13.5%至25%的净利润提成。

2. 率先在国内开展单抗联合用药!公司创新药抗PD-1单抗(HLX10)联合贝伐珠单抗生物类似药(HLX04)用于晚期实体瘤的治疗方案获国家药品监督管理局临床试验注册审评受理。这是国内首个获IND申请受理的国产单抗联合治疗方案,该方案不仅是公司联合治疗战略的进一步落地,更是国内联合治疗领域的重要里程碑事件。

公司是国内创新药龙头企业,单抗、细胞治疗等产品即将进入兑现期。我们预计公司利妥昔单抗有望于年内获批上市;曲妥珠单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗均处于III期临床试验,后续有望陆续递交上市申请;公司和美国KITE合作的CAR-T细胞治疗临床试验申请已经获得受理,有望于近期获批开展临床试验。

盈利预测与投资建议:我们预计公司2018-2020归母净利润分别为38.15亿、45.15亿和52.93亿,同比增长22.11%、18.34%和17.24%。公司主业快速增长、估值便宜,未来有望估值和业绩双升。我们给予公司2018年整体估值35-40倍,对应目标区间53.55-61.2元,维持“买入”评级。

风险提示:外延并购不达预期的风险;新药研发失败的风险;一致性评价不达预期的风险。

恒瑞医药:公司一致性评价进入收获季节

恒瑞医药 600276

研究机构：西南证券 分析师：朱国广,陈进 撰写日期：2018-08-03

事件:公司近日收到国家药监局核准签发的关于盐酸氨溴索片的《药品补充申请批件》,该药品通过仿制药质量和疗效一致性评价,即该品种通过了仿制药一致性评价。

固体与液体制剂一致性评价工作同时进行,即将进入收获季节。公司拥有近100个药物品种,约30%是固体剂型,70%是液体剂型,大部分需要进行一致性评价工作。经过近两年的研发摸索,公司目前已经对其部分重要品种进行一致性评价工作并完成申报。盐酸氨溴索片于2017年11月完成申报,是公司之一个申报的一致性评价品种,也是公司之一个通过一致性评价的品种。根据药智网数据,截止2018年7月31日,公司已针对一致性评价申报了12个品种,其中固体制剂5个,液体制剂7个。除盐酸氨溴索以外,还有卡培他滨片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、厄贝沙坦片这三个品种即将获批,来曲唑片处于“在审批” 状态。

液体制剂一致性评价工作正积极开展。公司大部分产品为液体剂型,多西他赛、右美托咪定等销售额靠前的大品种基本也为液体剂型,因此液体剂型是公司一致性评价工作的重心。根据药智网信息,公司已经申报了多西他赛注射液、盐酸右美托咪定注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、盐酸伊立替康注射液、注射用奥沙利铂、碘克沙醇注射液、注射用环磷酰胺,总计7 个液体制剂,其中多西他赛、右美与阿曲库铵均是公司销售排名前5 品种,销售额均超过10 亿元。

创新药研发进展顺利。2018 年是公司大品种收获之年,奠定未来高增长基础。2018H1,19K(硫培非格司亭)获批,正式开启2018 年大品种获批的节奏。吡咯替尼、紫杉醇(白蛋白)、PD-1 等多个重磅品种将陆续获批,推动公司由仿制药向创新药的战略转型。

盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为1.06 元、1.41 元、1.84 元, 对应PE 为66 倍、49 倍、38 倍。销售改革、销售规模扩容与创新品种获批催化公司进入新的发展周期,推动公司由传统仿制药企向创新药企战略转变中, 维持“买入”评级。

风险提示:肿瘤药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。

伊利股份:伊利拟控股巴基斯坦上市乳制品公司 进军中西亚市场

伊利股份 600887

研究机构：国信证券 分析师：陈梦瑶 撰写日期：2018-08-03

巴基斯坦畜牧业发达,养殖技术、加工技术落后,伊利或看好巴基斯坦市场存较大开发空间

巴基斯坦畜牧业较为发达,拥有世界第三大牲畜总量,也是仅次于美国、印度和中国的世界第四大牛奶生产国,产奶作业的牲畜数量约有6300万头,涉及超过800万个家庭。根据FAO的统计数据显示,2016年巴基斯坦乳制品产量为5,300万吨,占全球产量6.5%,约占亚洲总产量的15.8%,排名世界第四、亚洲第二,2016年中国乳制品产量约为4,092万吨,排名世界第五、亚洲第三。

巴基斯坦奶牛养殖技术存在较大的短板。值得一提的是,虽然巴基斯坦牛奶总产量较高,但每头牛的平均产奶量却很低——哺乳期内每天产奶量只有大约4-5公升。相比作为全世界更大的产奶国的美国,其每头牛每天的平均产奶量可以达到32公升。造成如此大的差距的原因主要是因为巴基斯坦过于落后的相关操作规范,当地农民依赖的还是几十年前的过时技术,诸如奶牛场监控等技术根本就没有得到应用,而这些技术在西方早已经得到了普及。

巴基斯坦牛奶产业的加工技术相对落后。由于缺乏增值方式和相关加工设备及加工厂,巴基斯坦每天有数以百万升的牛奶被浪费,奶产品出口量远低于同等产量的其他国家,每年仍需进口大量奶粉。

与此同时,巴基斯坦牛奶消费市场巨大,当前巴国总人口已超过2亿,2016财年牛奶消费量已达到4522.7万吨,同比增长3.2%。巴基斯坦人年均消费乳制品量超150kg/人,大幅超过东亚韩、日、中三国并高于全球平均乳制品消费量水平。2017年巴基斯坦乳制品市场规模为3,054亿卢比(305亿人民币),8年CAGR增速近20%。

乳制品是巴基斯坦每个家庭饮食中的重要组成部分。巴基斯坦居民每天消费量更大的是液体茶伴侣,份额占45%,其实是UHT奶,份额占35%,牛奶饮品排名第三,占比9%;同时巴基斯坦居民有一食用鲜奶的传统习惯,鲜奶消费量一直很大,占比约6%,根据FAO数据显示,2016年巴基斯坦鲜奶产量是我国的1.3倍,人均鲜奶产量是我国的10倍,供应城市居民鲜奶的最主要来源是各大城市郊区的奶牛场;巴基斯坦居民还将原料奶等其他品类加工成各种糖果供日常用餐食用,约占4%。

世界乳制品巨头菲仕兰、雀巢公司占据巴基斯坦乳制品市场绝对主导地位,CR2达60%,巴基斯坦本土企业Haleeb市场销售份额仅占12.5%。

FaujiFoods公司营收呈现增长态势,净利尚处亏损状态

FaujiFoods于1966年9月在巴基斯坦注册为股份有限公司,现为巴基斯坦一家上市公司,主营业务为乳制品的生产和销售。公司主营乳制品(Nurpur牛奶,Dostea奶茶)、果汁(MUST)、果酱的 *** 和销售,普通白奶和液体茶伴侣两类产品为公司旗下主推产品。2016年公司实现年营收33.71亿卢比(约合人民币3.37亿元),同比增长105%,2017年收入70亿卢比(7亿人民币),同比增长108%,毛利率7.5%,销售费用率达34.5%;受巴基斯坦市场上存在大量非正式机构提供的低价散装牛奶影响,公司仍处于持续亏损的状态,2015至2017年,公司累积亏损达43.14亿卢比(约合人民币2.37亿元)。

伊利或效仿菲仕兰,提升在巴基斯坦乳品市场影响力

2016年底,国际乳企巨头荷兰菲仕兰以4.4681亿美元(按当下汇率计算,约合人民币30.42亿元)的代价收购了巴基斯坦第二 *** 制品公司EgroFoods公司51%股权。菲仕兰收购EgroFoods,有助于提升菲仕兰中亚地区的市场影响力,同时菲仕兰将为EgroFoods引入新的技术和高质量的产品。若顺利收购FaujiFoods,伊利也将提高它巴基斯坦当地市场乳制品生产的规范性,保证产品安全,促进巴基斯坦乳制品产业的进一步发展,将其产品进口到中国,最后还可以实现伊利的整个奶源跟工厂之间的集约化发展。

维持买入评级

巴基斯坦奶制品生产水平较为落后,目前巴基斯坦国内牛奶并不能满足市场需求,因此存在大量的奶制品进口缺口。伊利收购FaujiFoodsLimited后,可以将伊利国内的奶制品对巴基斯坦市场形成产品出口,同时伊利也可在中西亚市场建立起较早的竞争优势,预测2018-20年EPS为1.28/1.58/1.86元,对应20.2/16.3/13.9倍PE,维持“买入”评级。

风险提示

巴基斯坦国内的政治局势较不稳定;当地法律政策影响收购;伊利整合FaujiFoods尚需时间。

贵州茅台:业绩稳增价格坚挺 系列酒表现靓丽

贵州茅台 600519

研究机构：国信证券 分析师：陈梦瑶 撰写日期：2018-08-06

考虑预收款影响收入稳增,销售收现增速环升公司2018上半年实现收入352.51亿元,同增38.27%,归母净利润157.64亿元,同增40.12%。其中Q2实现收入168.56亿元,同增45.56%,归母净利润72.57亿元,同增41.53%,与预告吻合。期末预收账款99.4亿环比Q1末减少32.3亿,同比下降44.09%,降幅略超预期,考虑预收款变动影响下Q2收入增速约31.3%。H1毛利率90.94%同比小幅提升1.3pct,在提价及系列酒高增长的综合影响下毛利率变动平稳。 销售、管理费用率分别为6.24%和6.98%,分别同比 0.8pct 和-1pct,因推进133及系列酒5 5品牌策略阶段投入略有提升。消费税率9.8%处合理范围。H1销售净利率50.67%同增0.9pct。H1销售收现346.1亿元同增22.9%,单Q2销售收现152.5亿元同增41.67%,增速环比显著提升。

发货平稳、批价回升,系列酒高增完成度高H1茅台酒收入293.83亿元同增35.86%,Q2茅台酒136.18亿元同增47%环比提速,按平均提价18%计算并考虑预收款变动,Q2发货量约5400吨较去年同期增长近8%,H1共发货约1.3万吨与调研情况吻合,淡季发货情况稳定,且随着生肖酒等非标销售延展和直销比例提升,均价提升幅度仍有空间。目前一批价回升至1720-1750之间,H2发货量预计仍有1.7万吨,旺季需求旺盛价格支撑力强。18H1系列酒收入39.93亿元同增56.67%,系列酒借力品牌和渠道优势获爆发式增长,H1销量达1.6万吨,超过全年计划50%,18年系列酒含税销售目标80亿,目前完成进度近60%实现概率高。

直销渠道占比仍低,多渠道规范发展H1直销渠道收入25.8亿元同增5.3%慢于整体增速,占比仅7.8%,随着未来继续强化云商2.0战略,直销比例提升及云商较高指导价有望抬升均价。公司进一步优化线上 *** 营销渠道,携手京东加大推广酱香酒,向阿里学习大数据建设,上线茅台酱香酒网易考拉海购旗舰店。公司亦强化对于稳定渠道价格、规范管理的态度,渠道管理日趋规范,有助于白酒市场稳定增长。

盈利预测与估值。公司茅台酒量稳价增、系列酒表现积极,考虑预收款影响增速仍超30% , 经济弱预期下龙头发展确定性高。维持2018-20年EPS29.06/35.53/42.70元,分别对应24.6/20.1/16.7倍PE,维持“买入”评级。

风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期。